巴菲特旗舰伯克希尔股东会现场问答实录

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巴菲特：你如果买一个农场，你会想：我买这个是觉得它一公顷能产120浦式耳，而不是当天在电视里看到或者听到邻居说了些什么。买股票也一样。举例说你想180亿买下GM，拿出便签纸，写下为什么？如果你不能写出很好的论据，你就是买一股也是不符合商业原则的。

巴菲特：我们喜欢那些我们觉得有确定性的生意。如果一项生意我们感觉有太多的不确定性，我们无法估出一个数字，我们就不去搏它的回报了。如果我们买喜诗糖果或可口可乐，我们不觉得需要很大的安全边际，因为我们相信我们的假设不会有大的问题。确实有那种时候，你能够以其价值四分之一的价格买下公司，但这种机会不常有的。你是不是要坐在那等上个10-15年来发现这样的机会呢？我们不是这么做的。

芒格：当人们谈论用西格玛（数学符号）来代表发生灾难的可能性…哦…简直是疯了。他们相信市场上的大跌可以用高斯分布来预测，因为这样可以容易解释，也容易去这么教别人。你要相信用牙齿能做木筏子，才会相信这样的事。

提问：我今年23岁，很有进取心，也有一点资本，你觉得未来50年甚至100年最好的机会会在哪里？
巴菲特：尽可能的阅读。我大概在4到5个小时内读Lorimer Davidson的书学到的东西比我在大学里学到的东西还要多。我和查理用各种不同的方式赚到过钱，很多是我们在30、40年之前没有想过的。你不可能有一个固定的模式，但你可以积累你的思想，同时关注不同地方、各种不同的证券等等。最重要的是你的行为模式里面要有那种能避免你的行为会带来灾难的东西。
芒格：而且你如果年轻的话要多关注市场不有效性。你不应该去猜哪个制药公司有最好的储备的药。你应该去寻找市场不有效性（带来的机会）。
巴菲特：RTC就是一个很好的赚大钱机会的例子。一个几十亿美元房地产买卖，做为政府的卖家对买卖的经济效益不是很关心，只想着完成买卖。而买家确是很在意的，这种关注的不对称性（导致了极好的机会）。你这一辈子不会缺乏这种机会的，虽然有时候你觉得好像缺乏这种机会。

提问区2：人们为什么要用beta系数（来衡量风险）
巴菲特：市场的波动不能代表风险。beta的好处是它是个好东西，可以运用数学方法，但它是错的。拿1980年的农场市场来说，2000块一亩的价格跌到600块一亩，当市场价格跌到600时我买了一个农场。农场价格的beta系数飙升上去了，按照市场理论，我在600块买的风险要大于我在2000块买的风险，这简直是胡说。在买农场我们能明白这个道理，但到了股票，因为股票天天波动，也因为人们想运用他们学到的数学知识，就把波动性变成各种衡量风险的工具了。
芒格：在公司财务和投资管理的课程里面，最少50%是废话，这让人觉得很惊奇。我们以前做的还不错是因为我们很早就意识到很多聪明的人往往做很笨的事。我们很想知道为什么以及哪些人这么做，这样我们好避免。

提问区3：我怎么通过年报来衡量一个公司的管理？
巴菲特：我们过去很多年，有很多投资连公司管理层都没有见过。今年一季度我们买了50个亿，绝大多数公司我没有见过管理层，也没有和管理层交谈过。我们只是做了大量的阅读。如果我们是买下整个公司，那又不同了。但对于公开上市的证券，我们会阅读大量的材料。我们曾谈过一个石油公司的例子，我们读了年报，在里面找不到有关勘探成本的内容，这在某种程度是就牵涉到诚信的问题了。我们很在乎这个。对于公开上市的证券，我们的办法就是卖掉。你可以通过读年报了解很多，年报也会告诉你管理层的很多事。如果管理层对于给他们钱的人一年了都不愿意说点什么，我质疑（他们的诚信）。

提问区10：你多久会检视一次组合中的每个持仓？有些人每天都会，有时更频繁，有些人一年才看一次。你的频率是怎样的？
巴菲特：在我的经历中这分成两个阶段。当我拥有的想法超过钱的时候，我一直在检视我的组合，因为我必须跟踪组合中的每个持仓，如此我才清楚该卖出哪个，换入更具吸引力的。
现在我们面临的情况是钱多过点子，因此我们不会每分钟都评估组合，因为卖掉了也是换成现金。我们仍然持续的评估持仓，我们的头脑中储存了大量的信息。这是个持续的过程，因为我们要使思考日益丰富。如果我们找到一宗需要200，300或者400亿美元资金的大买卖，我们必须卖出100亿，我们就会动用过往一直积累的信息。

提问区4：来自肯塔基的10岁女孩
一个10岁小孩的最好赚钱方法是什么？
巴菲特：我必须说这是我10岁时考虑了很多的一个问题。派送报纸是我最喜欢的方式，但是你可能还是小了些。我肯定是尝试了20种不同的工作。最好的就是我的弹球生意，但是我如今不会再推荐了。一份我读过的研究人的才能与成功相关性的报告，它考查了学分、商学院等等。最好的相关性是你第一次开始你的第一份生意的年龄是多大。
芒格：当我年少的时候，我读了“巴比伦最富有的人”。它教给我开销不要超过收入，将余额投资。我在这个观念上融会贯通到心智复利，因此我决定把一天中最好的时间用于提升我的智力，而世界could buy the rest of the time.

保守型投资的企业价值计算

保守型投资的企业价值计算 - 学习巴菲特 - 郑旭光 - 和讯博客

定力不足的投资者在某些行业宏观因素或者某些企业短期因素影响之下，个别企业的价值在极度乐观之下被高估，或者在极度悲观之下被低估。 3.如果把一个成功企业的生命周期分为四期 1）创业期 2）成长期 3）成熟期 4）衰落期 在这个序列中，越属于前期的，企业命运越是受制于未知的竞争因素和运气，它的未来越不稳定，估值难度越大，对于处于衰落后期的企业最好估价，按拍卖清算净值计算就是了。 巴菲特所青睐的一般的竞争强势企业都是处于成长后期和成熟期。是典型的保守性投资，它最大限度减低了企业估值中的无知领域影响。对企业的准确的估价是没有必要也难于做到的，市场每个时刻都在给出一个明确的价格，但也常常错得离谱，况且如果投资者不是自认有比市场上其他人更强的企业估值能力. 保守说来，一个成熟期的优秀企业，它的未来的年投资收益率应当超出最高的国家长期国债年收益率，而且在对它的存续问题上，应当有接近于国家存续时间的信心。 A。如果我们认为一个进入成熟期的企业未来的年收益将长期稳定，那么企业当年的股东收益 （税后利润＋折旧＋摊销－资本性支出－可能增加的营运资金量）与股价之比（市盈率的倒 数是个近似值，前提是折旧＋摊销＝资本性支出＋可能增加的营运资金）就可以与国家长期 国债年收益率做比较来看，当前的价格相对企业价值是否高估或低估。 比如：如果当年的最高国家长期国债（10年？20年？30年？）收益率为5％，则当年市盈 率为20倍上下的股票价格范围是合适的估值区间。 当年20倍市盈率以下的股票价格范围是公司买入价格的安全空间。 此时的企业市值越低，投资越安全 B.如果我们认为一个进入成长期的企业未来的年收益将长期稳步成长，那么当年的市盈率的倒 数同样可以与国家长期国债年收益率做比较来看当前的价格相对企业价值是否高估或低估， 但是当期市盈率倒数要乘上一个无风险成长系数（1＋y），y为预期股东收益增长率。 这样：如果当年的最高国家长期国债（10年？20年？30年？）收益率为5％， 则当年的市盈 率为20（1＋y）倍上下的股票价格范围是合适的估值区间。 20（1＋y）倍市盈率以下的股票价格范围是公司买入价格的安全空间。 此时的企业市值越低，投资越安全 以上计算的前提是真实的股东收益全部在当年分配给股东，而没有作为企业的再投资的情况。考虑到复利增长的效应，不分红的优秀企业和付息的国债的长期投资收益比较当然是天壤之别。对于特别原因引起的优秀企业亏损或净利润偏低的情况，当年的市盈率失效或极高，应以预期中的正常年份股东收益率为计算依据。 这个时候的优秀企业往往是被严重低估了。这个就是往往从绩差股和高市盈率的股票中产生大黑马的原因之一。 上面说的是寻找低估的优秀企业，对于优秀企业的“高估”，似乎很难判断，只能在两个优秀企业之间比较看，谁更“高估”了。考虑到合乎所有标准的优秀企业的出现很罕见，其发展又总是出人意外的好。对于中意的优秀企业的态度，只要相比当初买入时对企业的定性判断没有变化：买入时机是“随时”, 持有期限是“永远”.

小心巴菲特的投资“屠龙术”

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"格雷厄姆教给巴菲特的是“安全边际”和“市场先生”的观念，而老费雪则教给了他识别优秀企业的方法。虽然曾严重受累于企业“内在价值”的理性预设的定量观念，并最终走向了企业“市场特许权”的经验观察的定性观念。巴菲特还是不能忘怀对“内在价值”的初恋。 他这样定义企业“内在价值”：“对于任何一家企业企业，如果我们能够预测到这家企业在未来100年内或预测到这家企业终止运营这一天，企业"与企业所有者之间的现金流入，留出量，然后我们按一定的利率折现，这就会为我们提供一个企业内在价值的数字” 伯客希尔公司年会上，两位世界瞩目，久负盛名的相声老师傅有这么一段经典对白： 芒格当众“揭发”：从来没见过巴菲特利用公式作现金流折现。 巴菲特说：有些事情要私下完成！

巴菲特选股心法

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自由现金流折现法是个纯理论上的完美模型，价值理论的乌托邦，完全是企业盈利能力的结果计算，但却是毫无操作性的，若认真实施起来，可能对同一个企业的估值，专家之间也会相差百倍！ 因为在竞争的市场条件下，我们根本不可能知道一个企业的存续期会有多少年，每年的自由现金流会有多少！真正的工具应当是企业无形资产即企业盈利能力及背后同业竞争能力的评估，从“精确的”意义上说，大家不可能取得一致的意见来说，它的本性是“定性的”而“非定量”的。我的看法，如果说企业的价值可以评估，那么着眼于企业盈利能力和同业竞争能力的企业无形资产评估是最科学的，但是毫不精确。巴菲特从接触了费雪的著作后就开始背离了格雷厄姆的价值计算方法（拣烟头法,即有形资产评估法，作为纺织企业的伯克希尔的价值型收购让他吃尽了苦头），走向定性的无形资产评估法，从我们传统意义的用法来说，这是“不科学的”，因为“无法定量研究”。在巴菲特的这个转型过程中，芒格起了极好的推动作用。对企业的定性法的估值，一定是仁者见仁智者见智的，我说的巴菲特型的市场特许权法也有它的应用圈和使用圈；A. 应用圈：成熟的行业，成熟的企业，行规清晰，秩序明朗，胜败已决。不适用于新兴行业和创业型企业。B. 使用圈：对企业有理解和感知的分析家，最好是有过企业实务经验的，看得懂财务报表并能结合企业实态理解之。不适合的人群：1。只懂报表数字的会计师2。只会看价量的证券分析师。3。熟通心理学和社会学，不通企业的股评家。4。宏观和微观经济学家。5。“专业的”企业管理咨询师保险的做法，选取那个竞争力更强的，而不是价格（相对于盈利或净资产）更便宜的。比如在白酒企业，取茅台舍五粮液。关于企业竞争力的可以用来同业比较的，可量化的“三围指数”，即1。企业的体质是不是好：主要看无负债的净资产收益率是多少？比同业如何？2。企业的产品是否极具品牌优势？毛利率比同业如何？3。企业的管理层是否诚实敬业？比同业如何？前两条即企业的净资产收益率和主要产品的毛利率。第三条也可以量化分级为：1.诚实度可分“可信”，“将信将疑”，“可疑”三级